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类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：姜明 日期：2021-06-15
双星新材官网公布：1)2021年交付的30万吨2亿平米光学膜片项目中的D-5车间、D-8车间于6月10日上午正式投产，上述车间产能具备年产大尺寸光学膜片1000 万平方，高端棱镜及复合膜片6000 万平方，约占项目总产能的35%，公司远期规划光学膜片的收入超过20 亿元；2)6 月11 日公司参加深圳康冠科技集团招标会，其中三款光学膜片产品：
250 下增亮膜、250 上增亮膜和310DOP 贴合膜顺利中标，此次中标的各款产品分别获得康冠科技该款产品60%-70%市场需求份额。
国信中小盘观点：1)伴随光伏、面板、电子、手机、新能源汽车、5G 产业链在国内的扎根布局，新材料领域的各类BOPET用膜的产业内迁和国产替代已进入加速期；2)新产品的开发会使得下游应用场景逐步扩大，继而拉动本轮传统+新材料膜产品景气度的持续上行；3)上下游一体化布局开发将会是头部参与者构建核心竞争力的必然趋势，双星本次产能释放以及订单落地仅是整个产业趋势的一个缩影，并再次验证公司一体化开发的竞争优势及在各细分功能膜领域的订单放量、市占率提升的长期逻辑。4)投资建议：维持盈利预测不变，预计公司2021-2023 年公司收入增速分别为40%、40%、16%；毛利率分别是27.8%、26.3%、27.6%；归母净利润分别为11.9 亿元、16.5 亿元、21.6 亿元；净利润增速分别为65%、39%、31%，对应当前股价PE 为16.8/12.1/9.3X，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济失速、新产能交付及达产低于预期、新材料产品推进进度低于预期。
公司层面：产能和订单超预期，光学膜有望成为国内全品类量产最大供应商公司光学膜片渗透效率及产能投放节奏超预期：双星光学显示膜18-19 年完成技术突破并开始慢慢地放量，2020 年3万吨光学膜片主要供应韩国三星，2021 年公司加快对国内客户的突破，2Q 的海信、3Q 的康冠都迎来重大合同放量，预计伴随2 亿平方米产能的完全交付，未来有望在面板大客户中迎来重大订单突破。
切片-基膜-成品膜一体化开发再次被验证，终端以中高端产品为主，2021 年底前有望成为国内全品类量产最大供应商之一：电视面板行业基于显示效果、良率、人力成本的维度考量，未来复合膜替代多张单品功能膜已成为趋势；当前新进入者若依然从单品膜，特别是技术难度较低的单品膜种去渗透国内市场意义并不大，2020 年公司供三星产品主要是高的附加价值的增亮和复合膜，21 年2 季度开发的海信、3 季度的康冠同样保持上述态势，基于上述信息，我们推断：1)公司从切片-基膜-成品膜的一体化技术路径完成突破再度被验证；2)4Q2021 公司累计光学膜产能达到3 亿平，届时公司将能在多种单品膜、复合膜实现量产和稳定供应，双星和终端面板客户的联合开发产品比重、计算机显示终端直采额都将稳步提升；3)从产能释放节奏看，双星有望在2022 年成为国内最大光学显示膜供应商。
换个角度去思考当前无法证伪的当前分歧：目前双星、激智、长阳、东材在光学膜领域都有所突破，投资人往往无法验证哪个标的最有优势，最终谁会是中国市场的NO1，这里我们大家可以换个角度去思考这样的一个问题：1)目前技术难度较高的复合膜放量主要是激智、双星；2)双星的成品膜已完成高端产品继三星之后，在国内客户突破，那么其自研的基膜产品指标原则上已达到主流水平，同样的产品会具备较强的成本优势；3)退一步说，即使双星的产品指标并不是市场中最好的，但公司已在基膜、成品膜完成了最为困难的0 到1 的一体化开发和放量，动态的看，公司在现有基础上对产品做技术迭代和升级会很难吗 对此，我们的持乐观态度，当然最终的验证还是订单、收入、毛利和净利指标的逐步验证。
行业层面：风口上的BOPET 功能膜，将迎来国产替代主升浪我们曾在之前的深度报告《基材之上，万膜生长全链布局的双星新材》中描述：“不应孤立看待BOPET 在传统、新材料领域的应用和整体景气度的回升，我们大家都认为正是BOPET 在新材料中的应用前景，才导致双星为代表的传统膜公司的升级转型，这也客观导致部分产能退出在传统领域的竞争，推动了2020 年整个行业景气度的上行”，我们只要仔仔细细地观察光学级BOPET 膜的下游市场，就会发现体现为：
新材料产业链核心企业快速向国内转移，全产业链进口替代已是大势所趋：核心企业如光伏产业链(光伏用膜相关)的隆基、赛伍；面板(光学膜片相关)的京东方、TCL；其它还包括手机、5G、新能源车辆(OCA 膜；MLCC 用膜在5G、新能源车辆中大幅度的增加)等行业也同样如此；从供应链的角度看，国内膜公司对国外的进口替代已进入加速期，这可以从部分上市公司的布局得到验证，譬如激智、长阳的显示膜布局；斯迪克、洁美科技在OCA、MLCC 的产品研究开发。
上下游一体化是趋势，门槛在于技术、上游投资强度：目前BOPET 功能膜的产业趋势是上下游一体化布局，即：切片-基膜-成品功能膜，譬如：激智收购宁波勤邦(基膜)；长阳增加基膜产能、斯迪克布局MLCC 和OCA 基膜产能、恒力石化从原材料切片拓展至基膜，产业链参与者一体化布局的原因在于：
1)工艺、技术：无论是上游切下游成品膜、还是下游切上游基膜，工艺和技术依然是最重要的门槛，下游终端的难度在于树脂底涂改性、涂覆工艺；上游基膜难度在于材料配方、拉升工艺；合格的产品往往要经历实验室开发、商业应用价值、客户认可和导入三个阶段，这往往要建立在长期的经验、技术积累之上。
2)下游切上游，资金壁垒高：相抵而言，行业上游的投资强度要高于下游，对比长阳、激智、长阳、双星的定增或IPO项目，可以明显看到一旦涉及到基膜的产品开发，投资强度往往是数倍于下游后道涂覆工艺。
1)伴随光伏、面板、电子、手机、新能源汽车、5G 产业链在国内的扎根布局，新材料领域的各类BOPET 用膜的产业内迁和国产替代已进入加速期；2)新产品的开发会使得下游应用场景逐步扩大，继而拉动本轮传统+新材料膜产品景气度的持续上行；3)上下游一体化布局开发将会是头部参与者构建核心竞争力的必然趋势，双星本次产能释放以及订单落地仅是整个产业趋势的一个缩影，并再次验证公司一体化开发的竞争优势及在各细分功能膜领域的订单放量、市占率提升的长期逻辑。4)投资建议：公司新材料板块2021 年毛利接近30%，2022 年因快速抢占市场，小幅下滑，2023 年成品膜占比提升，毛利率有望回升；由于新材料膜毛利率高于传统膜且新材料膜的收入占比持续提升。综上基于以上核心假设，我们预计2021-2023 年公司收入增速分别为40%、40%、16%；毛利率分别是27.8%、26.3%、27.6%预计公司2021-2023 年公司收入增速分别为40%、40%、16%；毛利率分别是27.8%、26.3%、27.6%；归母净利润分别为11.9亿元、16.5 亿元、21.6 亿元；净利润增速分别为65%、39%、31%，对应当前股价PE 为16.8/12.1/9.3X，维持“买入”评级。
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