买入)： 产品结构一直在优化稳步增长可期

  原标题：丘钛科技(01478.HK,买入): 产品结构一直在优化,稳步增长可期

  受益核心客户智能手机出货量的迅速增加，2016年公司业绩取得较为优异的表现：营业收入为49.9亿元，同比增长126.6%；纯利润是1.9亿元，同比增长87%。根据旭日产研的数据统计，公司2016年单摄模组月度平均出货量已稳定在13KK-17KK之间，竞争地位提升迅速，当前公司已与舜宇光学和欧菲光同处于国内三大摄像头模组厂商之列。

  目前公司核心客户的智能手机出货量在国内已处于领先水平，在此背景下公司策略也顺势由“以出货量为目标”转向“以产品结构升级为目标”。公司当前与主要客户均已建立了全像素的合作伙伴关系，较为领先的产能及出货规模为公司迅速实现像素升级提供了坚实的保障。公司最新发布的2017Q1产品出货量报告数据显示，公司CCM总出货量达到36.3KK，其中13M像素及以上模组出货量为17.7KK，占比达到48.7%，公司产品像素升级效果十分显著。优异的产品结构将逐步提升公司的竞争实力，公司市场占有率的逐步提升值得期待。

  公司指纹识别模组于2016年下半年开始慢慢地放量，目前月度出货量已达到5KK—7KK之间。2017Q1公司指纹识别模组出货量达到16KK，环比下降-3.2%，考虑到一季度为传统淡季（从2016年来看，一季度出货量占比仅为18%），我们预计公司大概率可以在一定程度上完成年初制定的60KK出货量目标。

  下游智能手机销量达不到预期的风险，市场之间的竞争加剧的风险，产品价格下降不能转嫁到供应商导致的公司纯收入能力变弱的风险，人民币大幅贬值风险。

  丘钛科技（集团）有限公司是一家领先的中国本土摄像头模组及指纹识别模组制造商，公司专注于面向全球品牌智能手机及平板电脑制造商提供中高端摄像头模组及指纹识别模组，是国内少数最先于摄像头模组制造中使用COB及COF组装技术和能够批量生产及销售1,600及2,000万像素摄像头模组的制造商之一，同时也是中国本土少数熟练掌握多种工艺制程并大规模生产指纹识别模组的厂商之一。公司目前主要客户为OPPO、Vivo、华为、魅族、小米、联想和中兴等国内主流手机品牌厂商。

  公司目前有摄像头模组和指纹识别模组两大类产品，受益公司重点客户智能手机出货量的迅速增加，公司2016年营收达到49.9亿元，同比增长127%；净利润达到1.9亿元，同比增长87%。

  2016年，公司8M以下摄像头模组出货量为60.3KK，平均单价为13.3元；公司8M及以上摄像头模组出货量为117.5KK，平均单价为29.5元；指纹识别模组出货量为21KK，平均单价为34.2元。

  大股东何宁宁通过丘钛投资持有公司69.46%的股权，是公司的实际控制人，杨培坤、王健强分别持有0.82%和0.69%的股份，新进股东惠理基金和人保股份合计持有3.7%的股份，另外的股东合计持有公司25.33%的股份。

  摄像头模组，全称Camera CompactModule（CCM），是影像捕捉的核心电子器件。CCM主要由镜头（Lens）、音圈马达（Voice Coil Motor，VCM）、感光芯片（包括图像传感器和图像处理芯片DSP）、柔性电路（FPC）板等部件组成。

  摄像头模块的工作原理是：物体通过镜头聚集的光，通过图像传感器（CMOS/CCD集成电路），把光信号转换成电信号，电信号再经过模数转换变为数字信号，数字信号经过DSP芯片加工处理，再被送到手机处理器中做处理，最终转换成电子设备屏幕上能清楚看到的图像。

  镜头（Lens）：镜头是相机的灵魂，对成像的效果有很重要的作用，利用透镜的折射原理，景物光线通过镜头，在聚焦平面上形成清晰的影像。镜头是由不同的透镜（镜片）经系统组合而成的整体，其中镜片通常分为玻璃的和塑胶的两种，玻璃的比较贵，透光和成像效果比较好，但是塑胶的抗震性比较好。高像素的手机镜头一般由玻璃制成；

  红外滤光片（IR Filter/Cut）：红外滤光片的最大的作用是滤除掉红外光，保证达到图像传感器的光线为可见光；

  音圈马达（VCM）：电子学里面的音圈电机，是马达的一种。因为原理和扬声器类似，所以叫音圈马达，它具有高频响、高精度的特点。手机摄像头广泛的使用VCM实现自动对焦功能，通过VCM能调节镜头的位置，呈现清晰的图像。其主要原理是在一个永久磁场内，通过改变马达内线圈的直流电流的大小，来控制弹簧片的拉伸位置，以此来实现上下运动；

  感光芯片：通常指的感光芯片包括图像传感器（Sensor）和图像处理芯片（DSP）两部分。图像传感器是CCM的核心模块，目前使用的有两种，一种是CMOS（互补金属氧化物导体）器件，另一种是的CCD（电荷藕合）元件。CMOS与CCD传感器是当前两种主流影像传感器。随技术成熟进步，曾经占据主流之位的CCD已经被CMOS取代。CMOS凭借低成本、设计简单以及尺寸小功耗等特性慢慢的变成为主流。尤其是背照式CMOS传感器的出现加快了这一进程。背照式CMOS传感器最大的优化之处在于改变了元件内部结构，明显提高了光的效能，大大改善低光照条件下的拍摄效果。目前高像素等高端传感器多使用CMOS传感器，而CCD传感器则多用在低端摄像模块中。图像处理芯片（DSP）是CCM另一重要组成部分，它的作用是将感光芯片获得的数据及时快速地传递到中央处理器并刷新感光芯片，DSP芯片的好坏，直接影响画面品质（比如色彩饱和度，清晰度等）；

  柔性电路板（FPC）：又称“软板”，连接芯片和手机，起到电信号传输作用。目前FPC有单面、双面、多层柔性板和刚柔性板四种。

  摄像头产业链等级森严，其上游为镜头（Lens）、图像传感器（Camera Image Sensor，CIS）、音圈马达（Voice Coil Motor，VCM）等零部件厂商，中游为负责各零部件的设计与封装的模组厂商（CCM），下游主要为智能手机、平板电脑、PC、VR、汽车等产品。

  摄像头模组行业的核心工艺是其封装技术。目前世界上摄像头模组的有四种主流封装技术，即CSP、COB、COF与FC。为了达到手机的轻薄化，主流摄像头模组的封装技术正在从CSP封装往COB/COF封装、FC封装转型。以苹果公司为例，为了追求更薄的机身厚度，其模组封装技术基本上全是采用了以LG-Innotek为主的FC封装技术，国内智能手机生产厂商在权衡了成本与厚度之后，普遍选择了以COB/COF封装工艺为主的摄像头模组厂商。

  CSP（ChipSizePackage，芯片尺寸封装）：CSP封装技术为直接购买已封装传感器及与SMT组件组装的制造商所采用。虽然CSP封装技术成本较低，但致密精确性及图像质量相对较差，多用于5M及5M以下市场；

  COB（ChipOnBoard，板上封装）及COF（Chip On Flex，覆晶薄膜）：COB封装技术必须于无尘车间内进行，制造商在无尘室中进行贴芯片及打金线，以将传感器封装并接入摄像头模组。COB技术需要相对大额的投资购买生产机械及设备。与CSP封装技术相比，COB封装技术使制造商能够生产出更薄且具备更好致密性图像质量的摄像头模组。COF封装技术与COB相似，但通过应用FCB或柔性及刚性电路板相结合（COB仅使用刚性电路板）的方法，使其整合性较高。目前COB及COF封装技术已取代CSP成为市场上主流的封装技术。

  FC（FlipChip，倒装芯片，又称覆晶）：FC封装技术是透过将传感器倒贴在电路板上，然后盖上镜头进行。与COB及COF封装技术相比，FC封装技术可减少约1毫米的摄像头模组厚度，并提供较佳的散热效果。然而，FC封装技术会导致较低的良品率及较高的生产线成本。FC封装技术将大多数都用在较薄的高端产品。

  丘钛科技已跻身国内CCM行业前三甲，市场占有率仅次于舜宇光学科技和欧菲光。摄像头模组行业技术门槛不高，属于典型的资本密集型和人力密集型行业，从全球来看，行业各公司市场占有率并无十分巨大的差异。从旭日产研统计的国内摄像头模组厂商出货量数据分析来看，欧菲光2016年前11个月以299kk的出货量折桂，舜宇光学虽然从出货量上并未占据非常大的优势，但其凭借优秀的模组工艺及较高的双摄模组占比，市场占有率仍处于领头羊，丘钛科技自2016年3月份以来单月摄像头模组出货量始终保持在业内前三的水平。

  摄像头模组的销售具有典型的“对等原则”：绝大部分中小摄像头模组厂对应的都是较为低端的山寨小厂商、小品牌客户或方案设计企业，行业龙头相应的客户群体都集中在一线手机品牌。目前国产主流手机品牌基本被舜宇、欧菲光、丘钛科技及信利国际等有突出贡献的公司包揽，但各家重心仍略有差别：舜宇主攻高端模组，目前是华为的核心供应商；欧菲光以中低端模组为重心，主要为小米供货，目前也已切入了华为、OPPO等厂商；丘钛科技是中高端模组厂商的代表，是OPPO、Vivo的核心供应商。

  目前摄像头模组行业整体毛利率不高，从中等水准来看，基本维持在10%左右。目前欧菲光毛利率优势较为显著，平均高出舜宇光学和丘钛科技3-4%；舜宇光学虽然目前毛利率只有8.7%，但伴随其高端产品及双摄模组出货量占比的慢慢地提高，预计其毛利水平将会逐步提升；丘钛科技毛利率下滑趋势逐渐减弱，目前基本稳定在9%左右的水平。

  2016年上半年，欧菲光在行业内率先吹响“降价”的号角，其模组ASP由29.55元（2015全年）下降至22.64（2016上半年），降幅达到23.4%，受益上半年价格的大幅度下滑，其摄像头模组全年出货量亦增长77.4%，达到3.3亿件；舜宇光学2016年模组出货量依然保持了较高增速，由于其双摄模组占比在逐步的提升，故舜宇的模组ASP在此期间也同比增长了16.1%，达到41.17元；丘钛科技模组价格ASP保持稳定，基本维持在22-23元之间，受益核心客户OPPO和Vivo的快速放量，丘钛摄像头模组出货量同比增长了82.4%，成为单摄模组市场最稳健的“追逐者”。

  目前全球智能手机出货量增速正逐步下滑，智能手机正从“增量时代”逐步过渡到“存量时代”，尽管如此，中低端手机的“微创新”却持续活跃，其中手机摄像头始终是各品牌厂商和消费的人关注的焦点。对于中高配置手机而言，“双摄”正逐步成为标配，而对于中低端手机而言，采用高端手机摄像模组提升图片质量是低端智能手机“伪高端化”的捷径，中低端手机有望借此持续吸引消费的人眼球。

  摄像头模组行业直接受益于智能手机的迅速增加。根据IDC的数据，2016年全球智能数据手机出货量达到14.71亿台，同比增长了2.6%，中国智能手机出货量达到4.67亿台，同比增速达到7.6%。尽管保持了增长，但市场需求慢慢地趋向饱和，智能手机市 场已由增量时代步入存量时代，终端品牌的竞争日益激烈。

  中低端手机的“微创新”空间广阔，包括图像拍摄领域的双摄、光学抖、相位检测自动对焦等；交互领域的面板升级、手势识别；防护领域的防水性能，突出手机人格化特点的NFC、指纹识别、虹膜识别；精密制造、高端封测驱动下的器件微型化；能耗领域的大容量、快充、无线充电等。我们大家都认为“微创新”将是未来中低端智能手机发展的主要脉络，摄像头产业链作为其中一环将持续受益。

  类似相机拍照，手机拍摄的照片画质主要是镜头、CMOS和ISP决定，在智能手机中，由于体积、厚度和成本的问题导致不可能依靠无限提高传感器尺寸和镜头的光学素质来调高成像质量。在此背景下，通过再加入一个摄像头来提高成像质量就成了摄像头模组厂商一个自然的选择。在2011年，HTC和LG首先试水了双摄像头应用，但受制于当时的软硬件水平，双摄像头手机并没有掀起太多波澜；2014-2015年华为、360等厂商推出提升像素和拍照体验的双摄手机，双摄潮流再起；2016年，苹果推出广角镜+长焦镜的组合的双摄像手机iPhone 7 plus，双摄市场全面爆发。

  双摄像头可分为四类：同像素黑白双摄（RGB+MONO）、同像素平行双摄（RGB+RGB）、不同像素立体双摄（RGB+景深）和广角-长焦双摄（广角+长焦）。

  不同的双摄像头技术方案侧重点不同，相应的拍摄体验也不一样，总体来说双摄方案可以在一定程度上完成背景虚化、重新对焦、测距、类光学变焦、像素叠加、宽动态改善、3D建模等功能。

  双摄像头的算法特别的重要，产品应用与设计都是基于算法基础展开的。在摄像头模组厂商中，全世界核心的算法公司仅Corephotonics、Arcsoft、Altek、Linx(已被苹果收购）等几家，虽然相应芯片厂商及手机品牌厂商都在积极研发，但核心算法依然非常稀缺。

  双摄对两个摄像头同轴度的要求非常高：从整个工艺流程来看，包括芯片贴装，镜头组装，线路板的平整度都会对同轴度产生一定的影响，组装过程中各零件的迭加公差也会慢慢的大；

  磁干扰问题：传统摄像头模块通过磁力控制实现自动对焦和光学防抖，因此抗磁干扰能力较弱。两个摄像头模块之间距离过近会造成磁力相互干扰，需要厂商逐步优化结构设计和选择新的制造材料来突破磁干扰问题；

  双摄要求的精度要求意味着在生产的全部过程中采用AA制程，价格高昂的AA机台制约着产业规模化。根据第三方数据，AA生产线KK/月的双摄产能，投入资金保守估计在4,000~6,000万之间，巨额投资对中小模组厂商而言壁垒较高。

  AA制程分为两种形态，一种是一体结构（共基板）：一个线路板上同时封装两颗摄像头模组，然后增加支架固定和校准，代表机型有荣耀6PLUS。另外一种是分体结构（共支架）：代表机型有两颗单独的摄像头，通过支架固定校准。代表机型有：HTC ONE M8。在投资的资金上，一体式比分体式投资资金大，良品率低，但一体式图像合成效果较为丰富。

  随着双摄潮流的来袭，舜宇、欧菲光和丘钛抢先实现双摄像头的量产，逐步扩展市场。舜宇是大陆顶尖的模块厂，技术和资金雄厚，已建立了AA设备的生产线年成为华为的主要供货商；欧菲光后来居上，小米是其最大的客户，依靠红米pro迅速扩大了产业规模；丘钛紧追舜宇和欧菲光的步伐，量产案例逐步增多，公司现在已经成为Cool1 dual和360 Q5的独家供应商，同时也是红米Pro、Vivo Xplay 6、X9的核心供应商。

  根据智研咨询的预测， 2020年全球双摄手机渗透率将超过60%，全球市场规模也将达到750亿元，复合增长率达到70%。我们大家都认为，较高的资金壁垒和技术壁垒将为具有先发优势的双摄模组厂商建立坚固的“护城河”，丘钛作为拥有完整的技术方案及量产经验的少数厂商之一，公司凭借优质的客户资源，将充分受益市场渗透率的提升，公司双摄业务的爆发值得期待。

  指纹识别一开始的功能定位在手机解锁，但在智能手机移动支付的带动下，目前已经成了为移动支付把关的重要安全元素。 自2013年苹果发布首款按压式指纹识别手机苹果iPhone 5s后，指纹识别在中高端市场上慢慢的变成为标配功能。根据统计，2016年国内智能手机市场中配置指纹识别的手机已到达1.86亿部，渗透率已达到40%，其中中高端机型占据了绝对份额，达到85%左右。随着指纹识别模组手机销量的持续攀升，相关模组厂商仍将持续受益。

  从产业链结构上来看，目前国内的指纹识别模组厂商主要有欧菲光、东聚、丘钛科技和信利等厂商。目前欧菲光的指纹识别业务在国内处于领头羊，根据旭日产研的统计，2016年1-8月，欧菲光、信利、东聚、CrucialTec、凯尔等厂商指纹识别模组出货量持续上榜，其中欧菲光更是以月均40%的份额独占鳌头。2016年10月及11月，欧菲光以21.5KK和21.7KK的出货量再次蝉联。

  凭借摄像头模组丰厚的行业经验，丘钛抓住市场先机，于2015年下半年开始布局指纹识别模组业务。依托公司优质的客户资源与销售经营渠道，公司指纹模组出货量从2016年下半年开始慢慢地放量，2016年11月，丘钛科技一举超越信利及东聚等厂商，当月指纹识别模组出货量达到了7KK。预计2017年公司指纹识别模组业务将继续保持稳步增长，出货量数据会逐步向欧菲光靠拢。

  公司2016年营业收入达到49.9亿元，相较2015年的27.9亿元同比增长127%。公司营收同比增幅高于销量同比增幅，主要是由于摄像头模组产品像素结构的明显提升及指纹识别模组单价较高推动的综合产品ASP（2016年上涨2.78元至25.16元）较高所致。受益像素结构的一直在优化及双摄模组占比的逐步的提升，预计公司2017-2019年营业收入分别为78.9/113.1/149.6亿元。

  公司毛利率水平从2015年的10.9%下降到8.5%的历史低位，主要有三方面的原因：一是行业内竞争加剧导致的原材料成本下降幅度弱于相应产品价格的下降幅度；二是目前公司双摄模组产能仍处于起步阶段，并且指纹识别模组2016年四季度产能才达到正常水平，二者对应的折旧费用较高；三是人民币较大幅度的贬值进一步抬升了公司的原材料成本（公司以美元采购并以人民币销售）。考虑到人民币持续贬值压力逐步减弱，公司毛利率将有望逐步企稳回升至行业中等水准，预计公司2017-2019年毛利率分别是9.5%/9.2%/9.4%。

  公司销售费用和管理费用控制良好，其中销售费用率有一定幅度下降（由2015年的0.3%下降至2016年的0.2%）；行政及其他营业费用2016年有较大幅度下降，由2015年的1.2%下降至0.8%。

  研发费用占比有一定幅度下降主要是由于公司2016年出售的收益增幅较大导致，但从基数看，2016年公司研发费用达到1.25亿元，较2015年增长了67.6%，相应费用主要投入到了新产品和新功能的研发上，最重要的包含双摄像头产品、指纹识别模组、PDAF、手势识别、其他应用领域用摄像头，以及智能化生产线等。

  受益法定借款利率的下降和公司日均银行借贷余额低于2015年（公司银行借款集中发生在四季度）双重因素的影响，公司2016年融资成本下降较为显著，由2015年的994万元减少至555万元。

  汇率变化对公司业绩的影响：公司原材料采购主要（占比最高的传感器等）以美元计价进行支付，美元相对人民币汇率的波动将对公司净利润产生一定影响，具体来看，主要有两方面的影响：一是美元的升值对公司毛利率会有一定的负面影响；二是美元对人民币汇率的波动将对公司汇兑损益产生一定的影响（正面负面都有）。为缓解美元对人民币汇率剧烈波动的影响，公司从2015年开始使用了相应对冲工具来缓解汇兑损益对公司净利润的影响。从2016年来看，公司汇兑亏损达到了6,461万元，期间公司通过外汇期权的运用取得收益1,944万元，某些特定的程度上缓解了对净利润的冲击。考虑到目前人民币贬值压力逐步得到缓解，我们预计公司未来汇兑净亏损将有逐步缩小的趋势。

  公司单摄模组及指纹识别模组出货量已处于国内前三名，竞争地位提升迅速。目前公司已与所有合作客户都建立了全像素合作伙伴关系，公司已有的产能规模和出货能力都将为公司产品结构持续优化提供坚实的基础，公司盈利水平仍有较大的上升空间。我们预测公司2016-2018年EPS分别为人民币0.31元，0.42元，0.52元，当前股价为人民币4.81元（2017年4月12日股价为5.42港元），对应2017-2019年PE分别为15.4X、11.4X、9.2X，首次覆盖给予 “买入”评级。

  下游智能手机销量达不到预期的风险，市场之间的竞争加剧的风险，产品价格下降不能转嫁到供应商导致的公司纯收入能力变弱的风险，人民币大幅贬值风险。